摘要：并购重组往往涉及企业大规模的投融资活动。并购重组对于企业的转型升级，提高规模效应，提升市场竞争力有着积极的作用。但并购重组活动也存在着一定的财务风险，比较突出的有并购前期的估值风险，即对被并购方的价值判断出现偏差，导致购买价格高于被并购方的实际价值；并购过程中的融资风险和流动性风险；并购后的整合风险和被并购方无法完成业绩承诺等，能否有效管理该等风险很大程度上决定了并购重组能否成功。因此本文通过研究并购重组的财务风险及产生的原因，并提出切实可行的应对策略，希望能够促进并购重组的成功实施。
关键词：并购重组；财务风险；控制策略
随着我国市场经济的发展，并购重组活动日益频繁。并购重组是企业做大做强，提高市场竞争力，进行产业转型的有效途径。但是并购重组也是一把双刃剑，并购重组活动增加了企业的财务风险。能否有效管理企业在并购重组中面临的财务风险是企业并购重组成败的关键因素。因此，分析并购重组中企业面临的主要财务风险及产生的原因，结合风险的成因探讨财务风险的防范策略，对企业有着非常重要的现实意义。
(资料图片仅供参考)
一、企业并购重组过程中的财务风险及原因
（一）并购前期的估值风险及原因
并购方根据自身的战略目标，在市场上寻找估值低于实际价值的优质资产作为并购标的（即“被并购方”）。如何对被并购方进行估值是控制并购重组财务风险的首要工作。估值过高，并购方将支付过高的并购成本，加大了后续的融资风险和流动性风险。并购完成后，对于非同一控制下的合并，交易对价高于被并购方可辨认净资产的部分形成了大额商誉。被并购方如果不能实现预期目标，出现商誉减值的情况，将使并购方遭受巨大的财务损失。并购前期估值风险产生的原因主要有以下三个方面：1.并购方和被并购方的信息不对称并购方对被并购方的估值很大程度上取决于被并购方提供的信息和资料。被并购方为了获得较高的估值，存在对财务报表进行粉饰的动机，甚至隐瞒不利于自身估值的信息。这对于准确判断被并购方的整体价值和预计未来的盈利能力带来了一定的困难。2.中介机构的尽职调查不到位并购方虽然聘请证券服务机构对被并购方进行尽职调查，但如果被并购方刻意隐瞒，如涉及体外循环的利益输送和可能存在的潜在诉讼等，中介机构通过尽职调查很难发现被并购方的全部问题。此外，尽职调查过程涉及财务顾问、会计师、律师、评估机构等，如果专业团队各自为政，没有及时沟通发现的问题和存在的疑点，也不利于风险点的及时识别。3.评估机构的评估方法不恰当目前，常用的评估方法有资产基础法、市场法和收益法。在获取信息后，如果评估方法和参数的选择不恰当，也将导致被并购方的估值严重偏离其实际价值，给并购方带来财务风险。
（二）并购过程中的融资风险及原因
在并购实施过程中，并购方需要按照并购双方约定的支付方式、时间及金额完成并购款项的支付。由于并购重组涉及的款项金额一般都较大，如果并购方不能按期足额筹集到资金，将直接导致并购重组的中止或失败。并购中比较常见的融资方式主要有银行借款、发行股票、发行债券等。对于通过债权方式进行融资的，并购方的资产负债率将会提高，在息税前利润一定的情况下，并购方需要支付的利息费用将增加，财务杠杠系数会变大，财务风险也随之增大。对于通过发行股份方式进行融资的，由于发行股份的周期一般较长，审批复杂，又存在发行失败的风险。同时，在收益不变的情况下，发行股票将导致每股收益的降低。此外，如果并购方的实际控制人持股比例较低，发行股份将导致实际控制人持股比例进一步被稀释，存在实际控制人变更的风险。
（三）并购过程中的流动性风险及原因
流动性风险是指企业的资金需求无法及时得到满足，出现财务困境甚至资金链断裂的可能性。这在涉及现金支付的并购案例中较为突出。由于并购款项金额较大，如果并购方使用其正常生产经营的资金，将会消耗大量的货币资金，导致存量的现金无法满足正常的生产经营需求，给并购方的经营带来重大不利影响。在并购中，有些并购方通过银行借款支付并购款项。大额的银行借款将直接导致并购方资产负债率的大幅上升，可能会出现银行借款到期无法及时偿付的情况，或在归还银行借款后正常经营活动所需资金出现短缺的情况，增加破产的风险。同时，并购方需向银行支付大额的利息费用，直接减少了并购方的银行存款和净利计中国乡镇企业润，降低了并购方的偿债能力。此外，银行往往需要借款人提供担保或抵押，对借款人的资产负债水平也有一定的限制，这影响了并购方后续的融资能力。如果并购方无法到期偿还借款本金，其抵押的资产将被强制拍卖用于抵债，这对并购方的生产经营是一个沉重的打击。
（四）并购后的整合风险及原因
1.无法对被并购方实施有效控制的风险及原因为保证业绩承诺能按期完成，并购方往往与交易对方约定，业绩承诺期内不对被并购方的管理团队、经营决策做出重大调整，甚至不参与被并购方的经营管理。这种情况下，虽然并购方购买了被并购方大部分股权，但这种“只买不管”的方式很可能导致并购方对被并购方失去控制。2.财务管理体系差异导致的风险企业财务管理体系是根据内部控制的要求，通过财务信息系统和财务人员的有效互动，完成企业的财务目标，进而实现企业的价值。并购方和被并购方在财务管理体系方面往往存在差异。如果不能有效整合，会出现财务信息不能及时有效地进行传递，财务和人员管理混乱的情况，影响业务的正常开展。3.资产负债的整合风险及原因并购后，并购方原有的资产需和被并购方的资产进行整合，才能使整体的资产得到有效的利用。被并购方的流动资产如应收账款、其他应收款可能存在无法收回的风险，存货可能存在无法变现的风险，而长期资产的回收期更长，变现能力更差。如果不对资产进行充分地梳理，将给并购方带来损失。并购后，并购方原有的负债和被并购方的负债也需进行整合，企业应结合负债的期限、偿付要求等分析不同债务对企业的影响。此外，在整合阶段，被并购方原有的诉讼往往有了一定的进展，如果存在败诉需赔偿的情况，也会增加整合后的负债。如果不能对资产负债进行充分地整合和优化，将增大整合阶段的财务风险。4.被并购方无法完成业绩承诺和补偿的风险及原因业绩承诺是并购重组中被并购方对并购方的一种承诺，一般是约定被并购方在未来3-5年内独立完成的业绩达到一定的金额，否则被并购方的原股东将向并购方补偿一定的现金或股份。其初衷是基于信息不对称的情况下，为防范逆向选择风险，结合未来盈利预测对被并购方的补偿义务进行明确。当实际完成的业绩远低于承诺业绩时，并购产生的商誉也存在减值的风险，并购方计提的商誉减值对利润是一个巨大的冲击。此外，虽然承诺业绩无法完成时原股东会对并购方进行补偿，但有时业绩承诺方存在不履行或无法完全履行补偿义务的情况，这给并购方带来了直接的损失。在收益法下，被并购方根据其未来的收益得出被并购方的估值。相应的，被并购方承诺未来几年的收益能够实现。因此，造成业绩承诺无法完成的主要原因是被并购方为了获得高估值，承诺了无法实现、不切实际的高业绩。
二、企业并购重组财务风险的控制策略
（一）并购前期的财务风险控制策略
1.理性开展并购重组在众多并购重组案例中，盲目进行并购重组是导致并购重组失败的主要原因。企业应理性思考自身的发展需求、财务状况以及风险承受能力，对项目进行可行性论证。不盲目，不跟风，真正实现通过并购，扩大经营规模，优化资源配置，实现“1+1>2”的协同效益。2.全面深入地对被并购方进行调查并购方应全面获取被并购方的资料，如通过调取被并购方全套的工商资料，了解其历史沿革，核实是否存在潜在的关联方和利益输送。通过查阅被并购方的行业资料，聘请行业专家等，了解被并购方的行业发展情况，在行业中的地位，竞争对手等。对于被并购方提供的财务资料，除了查阅账簿和原始凭证，还应取得商务合同、物流单据等。通过“国家企业信用公示系统”查询被并购方的主要客户和供应商情况，实地走访该等客户和供应商，核实其交易的真实性和商业合理性。并购方应挑选经验丰富的中介机构对被并购方进行全面深入地调查，指派熟悉的人员全程参与调查。对于发现的问题和存在的疑点，及时召开中介机构协调会进行充分沟通。3.选取适当的评估方法，确定合理的并购价格评估机构在对被并购方进行评估时，可以根据被并购方的情况，在三种评估方法中选取两种评估方法进行评估，分析不同评估方法下评估结果的差异及原因，通过互相校验，提高评估结果的合理性。在评估时，要审慎确定评估的参数，收益法下，一般根据当期的收入和预计的收入增长率确定未来年度的收入。这个预计的收入增长率是关键的参数，需综合考虑行业的发展前景，市场拓展情况，被并购方的在手订单，历史的增长率，客户粘性等诸多因素。收入确定后，再根据预计的毛利率来确定未来年度的营业成本。预计的毛利率也是重要的参数。评估机构应结合历史的毛利率水平、同行业公司的毛利率情况，行业的竞争格局，被并购方的定价机制，产品结构、原材料的占比及价格变动，销售单价和单位成本的波动趋势等各因素来确定预计的毛利率。总之，通过审慎选择评估方法和参数，并结合获取的信息进行动态调整，有利于确定合理的评估价格，即被并购方的估值。4.优化并购方案，为业绩承诺和补偿的实现提供保障业绩承诺无法实现的风险虽然是并购完成后，即整合阶段暴露的风险，但究其根源，在于高估值下的高业绩承诺。因此，在并购前期设计并购方案时，一方面要根据尽职调查过程中了解的情况，在评估时选取恰当的评估方法和参数进行估值。另一方面，在设置业绩补偿条款时要充分考虑补偿的可实现性。如通过发行股份支付并购款项的，可以将原股东取得的股份进行锁定，根据每年的业绩承诺实现情况进行解锁。如果业绩承诺无法实现，可以用锁定的股份进行补偿。但有时被并购方的原股东只接受用现金支付并购款项，如果在并购时一次性支付给原股东，当业绩承诺无法实现时，很难再取得相应的补偿款。因此，可以设置成在并购过程中支付一部分，每年的业绩承诺实现时支付一部分，在业绩承诺期结束且业绩承诺完成时支付全部款项，并约定当业绩承诺无法实现时，并购款项在抵减业绩补偿款后支付给交易对手，这样，业绩补偿的可实现性将会得到提升。
（二）并购过程中的财务风险控制策略
1.选择合适的融资方式和支付方式并购方需筹集大额的资金用于支付并购款项，在选择融资方式时，并购方应结合自身的偿债能力、资本结构、财务状况、融资成本等，对各种融资方式的利弊进行对比，充分考虑不同的融资方式给企业带来的影响，选择最适合的融资方案。目前，常见的支付方式有交付股权、现金、股权和现金相结合等。并购方在确定融资方式后可以与被并购方协商支付方式。如果并购方资产负债率较高，资金压力较大，可以采用发行股票的方式进行融资并以交付并购方的股票作为支付方式，一方面可以优化资本结构，另一方面可以避免现金支付对现有和未来的资金带来额外的压力。2.构建动态的流动性管理机制流动性风险是企业面临的最直接的风险，关系到企业的存亡。并购方通过构建动态的流动性管理机制，对并购前、并购时和并购后的流动性进行动态管理。如分析自身的资产负债金额和期限，对未来流入的现金和需支付的现金按期限进行匹配，动态调整营运资金，避免出现资金缺口。同时，保留一部分资金用于变现性好，流动性强的低风险理财产品，形成资金池，以应对到期日不确定的负债。
（三）并购后的财务风险控制策略
1.委派董事、财务负责人和其他关键人员并购交易完成后，并购方通过向被并购方董事会委派董事，以实现对被并购方董事会的有效控制，确保被并购方建立完善的公司治理机制和内部控制。并购方应对被并购方在关联交易、对外担保、资金调拨等方面的权限进行限制，通过层层审批上报并购方的方式进行管控。这样，确保了被并购方经营自主权的有效实现，也使并购方能有效监督被并购方的经营决策活动。同时，被并购方的财务负责人应由并购方进行委派，必要时，财务经理、出纳等重要的财务人员也由并购方进行委派，切实提升对被并购方的财务管控能力。对被并购方事前、事中、事后各个环节的财务活动进行实时监督，确保财务监督工作全面有效。2.统一财务管理体系人员到位后，并购方可着手整合被并购方的财务管理体系，统一并购双方的财务管理标准，为提高整合的效率和效果奠定基础。并购方在整合过程中可以应用一体化财务信息工作平台，强化财务信息化建设，打通并购方与被并购方的财务信息通道，全面提升对被并购方的财务管控能力。3.有效整合资产负债并购后，并购方应对并购双方的资产负债进行整合，对整合后的资本结构进行优化，提高企业的偿债能力，保持适当的资产负债率，从而降低财务风险。对于前期的诉讼，应结合诉讼的进展，了解可能产生的潜在负债，及时进行偿还，避免因法院的强制执行而导致银行账户被冻结的情况。4.深化预算管理财务预算能有效降低公司成本，提升效益。并购方应积极发挥预算成本控制功能，要求被并购方编制全面预算，按照经营目标形成预算编制、执行和分析、评价和考核等全面预算管理体系。当被并购方主要预算指标出现较大幅度波动时，引发预警并上报并购方。通过预算机制发现经营业绩的不利变化，及时调整被并购方的经营策略。
三、结语
并购重组是企业实现战略目标和企业价值的有效途径，为企业打开了新的天地。但风险和机遇往往并存，并购重组活动将大大增加企业的财务风险。企业要重视并有效识别并购重组各阶段的财务风险，从而制定切实可行的应对措施，顺利完成并购重组，实现企业的健康发展。
参考文献：
[1]梁紫霞.探析财务尽职调查方法在企业并购中的应用[J].中国商论,2020(15):145-146.
[2]徐建波.浅谈企业并购重组后的集团财务管控[J].现代商业,2020(24):158-159.
[3]严先发.企业并购重组中的财务风险及控制策略[J].商讯,2020(24):70-71.
作者:王景景 单位:浙商证券股份有限公司
